免责声明：文章性质为个人学习笔记，投稿至本订阅号仅供记录观点与交流讨论，不作为任何投资参考或建议。本文内容以个人观点为主，存在较多主观成分，且数据来源未进行标准化引用。作者虽尽量采用客观、公正的信息与数据，但不对该信息与数据及其产生的任何后果负责。
莫奈年作品《春天的吉维尼》
此前的文章中曾说过，年的行情应该是一场前高后低的“翘首行情”。根据去年市场上的主要卖方研报来看，对21年的观点基本集中在了一季度的一致性看好与二季度的分歧较大。结合近半年市场风格的切换总是略微先于此前的预期，叠加春节前连续上涨的市场并未出现成交量放量，因而在2月10日我给出过春节假期结束后市场将出现较大分歧的观点，认为此前赚钱效应较好的板块风险将急转直上——特别是随着春节行情结束和疫情控制后，白酒板块与疫苗概念将首当其冲。从最近几天的表现来看，似乎市场正在逐渐印证该观点。
然而我们也能注意到，在此次机构抱团股受到重挫的过程中，上证指数整体并未出现大幅下跌，这主要是源于除了高估值蓝筹的下跌外，市场上更多的中小股票迎来了普涨——似乎从19年前就开始的“牛头熊身”的结构性行情出现了反转。可能还有些朋友记得我在去年也曾强调过年市场风格切换，“价值回归”的概率非常大。然而，其实我并不认为目前这个阶段是“价值回归”的开始。
所谓“价值回归”，是相对于过去两年多成长风格持续占优的行情来说的。从一份公募基金的专项研究报告就可以发现，在过去三年中，擅长成长风格的投资经理收益率普遍跑赢了价值风格。成长风格和价值风格这两种投资逻辑说直白点，前者即通过炒作上市公司的发展预期和成长空间以获得吹大泡沫的超额收益，而后者则是基于公司股票的内在价值和价格被低估来寻找赚钱机会。对于以上两种风格，在我此前的文章《为什么说机构投资是我们的未来？》一文中也有过详细介绍。两种风格并无好坏之分，仅仅是作为两专业种机构的主流投资逻辑在不同经济阶段风水轮流转。对于成长风格的市场特征，“强者恒强伴随低估值陷阱”在这几年中相信大家应该已经深有体会，但价值风格的市场表现绝非是“高票补跌低票补涨”这么直接干脆。
在此前牛头熊身的结构行情里，不断成长的股票不过那么一百几十来只，表现持续出色的行业更是可以总结“科技、医药、消费”为当代拉动资本市场增长的三驾马车，另一个则是总能走出独立行情的“酱香型科技”贵州茅台了。究其原因，它们之间的共同性都无外乎在经济下行的大背景和经济回暖的预期中，它们都有着其他板块不可比拟的“有很多故事可讲”的先天优势。因为股价的上涨无外乎两条腿：良好的预期和优秀的基本面。在过去的几年里，由于经济的艰难，上市公司基本面普遍下行压力加大，导致炒预期炒信仰炒梦想成了股票上涨的唯一通道，这便是成长风格显著占优的根本原因。而茅台在这个过程中独树一帜，则来源于除了信仰之外，其稳定的盈利与优秀的现金流使得其基本面在市场中也是很难找出第二家的公司——在经济下行的背景下就更加成为了稀缺投资标的。反观除此以外的公司，财务数据不好，也没什么可以炒的预期，自然就成了资金不会问津的地带，也就逐渐陷入了低估值陷阱。虽然我们都知道“牛头熊身”这种极端行情不正常，但在经济真正恢复成功之前，似乎也没有比这既更合理又有益于发展的健康市场模式了。因此若真的要看到一个百花齐放的牛市，那首先必要条件便是自中美 甚至是反腐工作以来的经济大恢复后的各行各业百废俱兴了。
从我们当前的经济环境来看，虽然很多数据已基本回到19年水平，但这还并不足够来支撑全行业的反弹。大多数股票，虽然价格很低，但根据公式计算出来的内在价值可能更差。这也就是俗称的垃圾股，也是为什么在过去的几年里特别是19、20年市场上虽然不断有观点认为部分板块存在泡沫，但资金始终没有流向那些所谓“价值洼地”的股票中去。因此若说起“价值回归”，目前价值都还尚未体现，更无从谈起回归了。
那么，我们要如何解释最近大多数中小股迎来的普涨呢？我个人认为，这只是机构投资者阶段性分歧的一个体现。诚然，在过去资金专注于高估值蓝筹的市场风格中，存在着一部分价格被错杀的好公司，这些公司将成为未来“价值回归”的核心投资标的，也将成为本阶段的新一轮机构抱团标的。但显然，目前市场上对这类公司具体是哪些还没有形成一个统一的意见。中小板块的普涨，一部分源于机构投资者在寻找这样的低估值的好价值公司，一部分也源于其他资金在当前市场上成长股被连续拔了两年估值后价格来到天花板后的对其他投资逻辑的尝试。但无论哪一种，在年经济恢复水平大概率不如预想中好的前提下这种阶段性的中小板块普涨都注定只能是中短期的。在货币*策今年必定要收紧的今年，机构抱团仍将是必然结果，只不过抱团的方向会出现一定的调整而已。“价值回归”将是今年机构投资的重要逻辑，一方面指此前估值过高的公司先去通过暴跌消化一下再投资，另一方面则是寻找被错杀的和基本面明显改善的好公司。而在当前这个阶段，恰逢风格切换之际，加上对货币*策和gdp恢复的不同观点，正是各大机构间分歧最大的时间。如果把我们的A股理解成人体，19年20年是营养很不均衡的两年，每天大鱼大肉不吃青菜的让他一直有点上火并在春节达到了最高峰；现在，他开始嗓子疼鼻子疼各处发炎了，虽然不会有什么大毛病但也需要治一治，而市场嘛则是在不断尝试各种疗法和偏方。其实只有等病程明确了才能吃对药，然后身体才能快速康复。而我们现在需要做的其实便是等他吃对药了再开始康复的这个过程，看清楚状况踩在点儿上才能躺着赚钱（Beta）。
因此总的来说，虽然我在年就相信年会出现“价值回归”，但要知道近期蓝筹跳水小股票普涨的情况并不能被认为是“价值回归”的开始，也并不意味着市场已经出现风格切换。由于经济尚未完全恢复，小股票虽然近期表现较好但在基本面明显好转之前其价格的增长很难延续，从中长期来说，蓝筹股在震荡调整后仍会重新成为增长主力但本轮震荡周期可能相对较长。市场目前仍然处于分歧较大的阶段，主要源于“有价值的好公司均已估值过高”和“低估值的公司普遍基本面较差预期也不太好”的矛盾。但随着市场调整定价逐渐趋于合理、经济的好转、以及那些曾被错杀的公司被重新发掘，相信基金经理们会重新形成统一意见，以便未来继续在修正后的赛道上继续创造超额收益。
预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇